以实质性改革启动民企信心，清理“民企退场论”遗毒，通过补贴消费者来缓解疫情疤痕效应，才是中国经济当下的关键。

  日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”再度引发热议。之所以说“再度”，是因为这个理论几年前就被介绍到国内、出版了中文版图书，很是热闹了一阵。今日再度出现热议，当然是当前经济发展形势引发的“共情”。辜朝明颇为得意地说，“我用一位中国教授的话说，现在有近一半的在中国写的博士论文是关于资产负债表衰退概念的。”

  辜朝明的理论，是基于对日本“失去的20年”的研究所得。应该说，他对日本的观察是深刻的、视角是独特的，因此赢得了不少赞誉：

  • 投资家李录 2019 年年度书评”选择的就是辜朝明所著《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。李录说，“日本泡沫破裂之后的现象，西方有不一样的解读，但大多数都认为是日本宏观经济政策的失败所导致的。但是辜朝明第一次给出了另一个完全相反但又比较令人信服的解读。他提出了一个自己独特的经济学上的新概念——资产负债表衰退。这样一个时间段，无论货币的发行量有多大，私人部门和个人拿到了钱第一件事不是去投资和扩张，而是去偿付债务。这种情况下，经济必然会引起大规模的萎缩”。

  • 吴敬琏在 2015 年就提到，“辜朝明写过好几本书来总结日本近年来经济衰退的教训”。

  • 2008年之后，美联储主席伯南克读了我的书，理解了整个要点，并迅速改变了政策。因此，美国实际上更快地摆脱了资产负债表衰退，但欧洲人拒绝理解资产负债表衰退的概念，所以他们受了10多年的苦，经济表现非常差。

  辜朝明这个牛皮吹得有点大。伯南克虽然在2008年次贷危机中采取了激进的量化宽松，但是要注意两点：1）伯南克本人一辈子研究的就是大萧条，他的理论主要受弗里德曼影响而绝不是辜朝明。货币主义学派鼻祖弗里德曼(Milton Friedman)在《美国货币史》中以令人信服的数据揭示：大萧条是以一种悲剧性的方式印证了货币要素的重要性。也就是说，美联储的紧缩性货币政策加剧了大萧条的程度。在当选美联储主席后，伯南克在给弗里德曼的生日贺词中说：“在大萧条的问题上，你的看法是正确的，我们问心有愧，感谢你的指正，我们不会再次犯错了。”弗里德曼富有远见地指出，大萧条是政治家们的最后一次犯大错，今后“每次出现经济紧缩苗头时，他们便会‘过度刺激’经济，包括超额印制货币”，伯南克正是这么做的；2）伯南克采取量化宽松，目的并不是防止“资产负债表衰退”，而是为避免大量金融机构倒闭引发的危机和恐慌。

  其实，辜朝明没有搞清楚的一点是，美国压根儿不可能会出现“资产负债表衰退”，这是日美经济体制差异造成的。在日本，资产价格崩溃导致企业资不抵债的情况下，由于日本的银行业和企业存在密切的关联，所以银行愿意给企业“修复资产负债表”的机会，结果导致了企业“只还钱不借钱”的资产负债表衰退。而在美国，银行与企业相对独立，市场出清速度快，一旦企业资不抵债，往往被迫破产，银行不会给你修复资产负债表的机会，也就没有所谓的“资产负债表衰退”。

  就中国当下的情况而言，似乎存在“资产负债表衰退”的征兆，这是为何辜朝明走红的大背景。

  2023年第一季度，居民存款新增15.39万亿元，其中住户存款新增9.9万亿。2021年全年新增住户存款才9.9万亿，今年仅仅1个季度就已达到2021年全年的水平。截至2023年5月末，人民币存款余额274.91万亿元，同比增长11.6%。于是乎，存款的增加，被视为“资产负债表衰退”。

  1、居民存款的增加，主要并不是因为资不抵债，而是出于“预防动机”。在疫情疤痕效应凸显、就业压力日增、世界局势动荡的背景下，居民会出于预防动机而增加储蓄，这是可以合理的。

  2、一部分投资者提前归还银行贷款，是由于最近的降息导致新贷款利率低于老贷款，提前还贷只是理性调整，而不是“资产负债表衰退”。

  3、虽然房价出现某些特定的程度的下跌，但成交量不大，并未出现资产价格的崩溃。在2004年以来的房地产牛市中，这种阶段性下跌并不代表趋势反转。2015年之前，房价也一度下跌，但2016年又大幅反弹。这种情况与日本1990年泡沫崩溃后房价、股价一泻千里完全不可同日而语。

  4、在日本的资产负债表衰退中，“只还钱不借钱”主要指的是企业部门。中国情况显然不同。2023年5月新增信贷1.36万亿元，社融同比增速降至9.5%，仍保持扩张态势，只是边际趋势走弱而已。

  更重要的是，虽然居民和企业部门都出现了“边际收缩倾向”，但原因与日本当年不同。基于日本经验，辜朝明给中国支招：

  • 在此期间（失去的20年），日本的GDP一直在增长。这绝大多数都是日本政府通过巨额预算赤字来抵消这种企业存钱的行为。政府借了钱，将私营部门的超额储蓄又重新收回到收入流，这就是日本GDP在整个泡沫破裂的维持方式。

  • 如果中国的经济学家，尤其是政策制定者，能够意识到这样的一个问题并知道怎么应对它，也就是说，不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上。而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。如果政策制定得正确的话，也即有稳定的财政刺激的线年，中国能够更早地走出资产负债表衰退困境。

  简而言之，辜朝明认为日本当年虽然有财政刺激，但决心不够大、刺激时断时续。因此，他对中国的建议很简单：保持稳定的财政刺激。

  1、须知，中国企业和居民的“边际收缩倾向”，并非源于资产负债表的崩塌，而是源于疫情疤痕效应、世界大变局、房地产调控等多重因素叠加导致的“预防动机”。核心是预期问题，而非能力问题。

  2、自从2008年次贷危机以来，政府和国有部门保持了相对扩张态势，已经对民营经济部门产生了“挤出效应”。眼下真正应该扩张的不是财政，而是民营经济。民营经济部门缺乏扩张意愿，核心问题也不是资产负债表崩塌，而是对未来预期的不明朗。

  那么，中国应该怎么办？核心是提振信心和改善预期，要实现这一点，重点是改革而非砸钱。具体而言：

  1、以更坚决的行动稳定房地产，防止资产价格大大下降引发全局性的资产负债表危机；

  2、以更大的决心推动2013年十八届三中全会提出的336条改革，包括注册制改革、国企混改、民营银行、简政放权等，扩大民企市场准入，真正打破玻璃门、弹簧门、旋转门，实质性缓解民企融资难融资贵，以改革重启民企信心。改革开放是决定当代中国命运的关键一招，我们在推进中国式现代化、实现第二个百年奋斗目标的历史进程中，还是要“吃改革饭、走开放路”。

  5、提振民企信心，要有突破性思维。美国70年代曾经陷入“滞涨”长达13年之久。最终破局，靠的是一位年轻经济学家的“颠覆性思维”。面对美国当时的财政赤字，“正统思维”是要提高税率、压缩开支，但这样容易陷入经济收缩的恶性循环。当时刚40岁的青年经济学家拉弗大胆建议：降低税率！他的逻辑是颠覆性的：只有降低税率，才能修复和扩大税基，最终达到政府和企业的双赢（提高税率则是双输）。“拉弗曲线”的智慧，与中国古时的“休养生息”蕴含同样的哲理。

  只要非公有制企业信心改善了，投资活跃了，社会就业压力自然减轻，居民部门消费信心自然改善。这样一来，中国经济这盘棋就下活了。

  辜朝明应该并非有意误导中国，但我们自己必须头脑清醒，绝对不可以病急乱投医。